摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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