核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(m为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生én)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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