核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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