平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dān安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方g)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　<安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方strong>02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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