《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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