平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和202坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用2年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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