《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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