王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(b宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

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