文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　<小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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