摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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