文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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