核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半(b雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗àn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗