科长相当于什么级别？rong>《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是(科长相当于什么级别？shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(科长相当于什么级别？jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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