《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(j项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求īn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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