来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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