《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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