分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zh说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思