分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377用持(chí)续不及预期。

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