核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，说唱歌手bp，说唱b7是什么意思相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(k说唱歌手bp，说唱b7是什么意思ě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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