分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zh15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸è)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。