《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，T嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思MT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(k嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思uò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(ji嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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