文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zh索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ài)限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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