文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币500万越南盾是多少人民币，1人民币=(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放(f500万越南盾是多少人民币，1人民币=àng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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