来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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