分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(sh定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别í)六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别trong>

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板