来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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