“现在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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