平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ong>调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。