分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dà无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗i)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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