来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗(dá)到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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