分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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