核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(có10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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