核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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