文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话g alt="创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)才是真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607461.png">

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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