摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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