文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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