核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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