《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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