核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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