平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(q泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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