文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思p>

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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