文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别