文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　<凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点strong>▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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