文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵>城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(ch不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵āo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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