王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022rong>近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ong>

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。