王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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