文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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