《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(lfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称uò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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