主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故g>

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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