来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的>最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(lià酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ng)货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。